平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半(西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以及二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于预期(qī)、低于前值。美(měi)国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下跌与西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？外出(chū)食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？p>

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财(cái)富(fù)分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可(kě)能(néng)上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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