分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金(jīn)融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一(yī)季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tón十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思g)业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年(nián)，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来的(de)净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后(hòu)续(xù)将继(jì)续(xù)强化(huà)对(duì)制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域(yù)的(de)信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值，而(ér)7月是(shì)极低值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均可(kě)能加(jiā)大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板

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