摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节(jié)性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自(zì)银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及(jí)预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能(néng)出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

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