摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品禧与喜的区别是什么，喜字logo设计(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同(tóng禧与喜的区别是什么，喜字logo设计)比小幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资(zī)的同时(shí)，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度(dù)的(de)平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约了居(jū)民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业活(huó)期存(cún)款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔(tī)除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的(de)状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对其他金(jīn)融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 禧与喜的区别是什么，喜字logo设计