文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资(zī)产端的(de)信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，蜡的熔点是多少度"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会(huì)带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的(de)信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本(běn)市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户(hù)和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　蜡的熔点是多少度art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科技企业的(de)盈利模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也(yě)主要(yào)开展在流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融合(hé)的商业(yè)模(mó)式，但很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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