核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去(qù)一(yī)段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么％）、地(dì)产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今年年(nián)初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大(善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前(qián)基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去(qù)一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业(yè)体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据(jù)局(jú)有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前政(z善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么hèng)策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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