《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(42周是几个月，42周是几个月保质期jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长数(shù)据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所回调(diào)。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一(yī)个会议(yì)密集(jí)召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到(dào)底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的是什么(me)样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系(xì)列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心(xī42周是几个月，42周是几个月保质期n)，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期(qī)与消费行业(yè)，是(shì)战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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