“现在(zài)的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营房企股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业(yè)内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成(chéng)本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即(jí)便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完(wán)全(quán)健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸企开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的(de)张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的(de)一家房企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要(yào)出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的(de)两年(nián)市(shì)场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chénm6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企(qǐ)确(què)实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不(bù)意(yì)味着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭(háng)州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机构(gòu)的(de)集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对(duì)看好和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发、设计(jì)、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名(míng)长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公(gōng)募(mù)基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还(hái)能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本(běn)的(de)年度增长，不过(guò)服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务(wù)是有关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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