来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过(guò)详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体部(bù)门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察(chá)货币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一(yī)个居(jū)民(mín)来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的(de)货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模(mó)的(de)存量货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据(jù)我们的(de)估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居(jū)民(mín)负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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