平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音bàn)年美国住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格(gé)反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值(zhí)和(hé)预(y解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音ù)期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示下半(bà解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音n)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明(míng)，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

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