王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第(dì)一次(cì)发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不(bù)高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因此在(zài)大多(duō)数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们(men)也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股(gǔ义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思)刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可(kě)能是(shì)高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收益资(zī)金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的(de)中(zhōng)小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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