文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破(pò)局(jú)的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我国名义(yì)我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然(rán)而(ér)近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门(mén)对(duì)融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情而推出(chū)的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来看(kàn)，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二(èr)手房价(jià)格同比出(chū)现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和(hé)信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款减少而存(cún)款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而(ér)一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

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