“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年(nián)新房的(de)销售情况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对(duì)比较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多(duō)表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不(bù)是行业(yè)内(nèi)最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是(shì)行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求不少国(guó)企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新(xīn)购(gòu)入地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身储(chǔ)备(bèi)了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度(dù)让(ràng)人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的(de)民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出(chū)手(shǒu)的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规(guī)避(bì)公司(sī)净负债率提(tí)高到(dào)一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企(qǐ)在践行(xíng)较(jiào)积极(jí)的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度(dù)的(de)实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国(guó)央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自(zì)身(shēn)的基(jī)本(běn)面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了(le)较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭(háng)州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中游环(huán)节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求，房地产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相(xiāng)关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国(guó)过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的(de)都(dōu)是(shì)来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归(guī)母净利润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现(xiàn)了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十(shí)大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思(sī)的是，他似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希(xī)望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人(rén)员成本(běn)的年(nián)度增(zēng)长，不过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业(yè)内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好的(de)服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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