文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资(zī)状况分化(huà)显著(zhù)，民企(qǐ)融资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临过剩(shèng)的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于全(quán)社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。此外(wài)是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能(néng)严格(gé)按(àn)照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收入和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模(mó)仍(réng)然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面(mi寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册àn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来(lái)释寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册(shì)放(fàng)流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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