《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有定价充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布(bù)的部(bù)分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次(cì)对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交(什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金(jīn)融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路(lù)和(hé)东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是(shì)国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落(l什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型uò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析(xī)出发，我们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了(le)布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石(shí)化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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