“现在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下(xià)今年房地产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业(yè)出(chū)现了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资(zī)本市场表现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的(de)成本(běn)优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的(de)是(shì)，能够(gòu)同时满足(zú)上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康(kāng)的(de)仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得(dé)注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今(jīn)年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半在(zài)一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市(shì)场(chǎng)没有想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例(lì)如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们(men)是以同(tóng)一(yī)筛选标准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表(biǎo)现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业(yè)绩(jì)的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据(jù)2022年年(ni人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么án)报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是(shì)房地(dì)产产业链上的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装更(gèng)新的需(xū)求也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去(qù)的(de)数据(jù)充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上(shàng)，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公司一季报(bào)的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分(fēn)项目到期(qī)之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好(hǎo)的服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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