平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏(piān)太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗(zhōng)国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建投资(zī)相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

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