来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j列专题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商(shāng)品都可(kě)以是货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来(lái)观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币(bì)在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　jk袜子总是掉怎么办，足球袜套jt="宽松未通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？（海通宏(hóng)观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417129.png">

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信(xìn)用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的(de)回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预(yù)期(qī)，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

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