“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者的关注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股(gǔ)阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情(qíng)况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资(zī)背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低(dī)的(de)；这些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房企并不多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确(què)，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预(yù)判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企(qǐ)新购(gòu)入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年(nián)拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地(dì)策略的(de)同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年(nián)时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨(bīn)江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发(fā)只是(shì)房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的(de)数(shù)据充分说明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上(shàng)市公(gōng)司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的(de)家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏(sū)进程缓(huǎn)慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是(shì)归(guī)母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报(bào)均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类(lèi)标(biāo)的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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