主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速(sù)积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升，但整体(tǐ)企(qǐ感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内)业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带(dài)来的(de)抑制，3感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始前期(qī)社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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