“现在(zài)的迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看(de)房地产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出现像(xiàng)过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值(zhí)，房(fáng)地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源来自新盘(pán)的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了(le)一个很明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的(de)民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是(shì)我们(men)看(kàn)重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地(dì)方(fāng)国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合(hé)“最后的(de)赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一(yī)线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要(yào)还(hái)是看(kàn)房(fáng)企的(de)净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极(jí)的(de)拿地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也较好地(dì)控制了(le)公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局(jú)关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具(jù)消费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季(jì)报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业(yè)链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时(shí)间段迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多(duō)在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一(yī)开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些(xiē)固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客(kè)户(hù)没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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