核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数角度(dù)均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层面分析(xī)市(shì)场风路由器有使用年限吗ff0000; line-height: 24px;'>路由器有使用年限吗(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告(gào)中提(tí)出去年10月底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初期的第(dì)一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决(jué)定未(wèi)来(lái)风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的(de)回(huí)升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数(shù)据较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数(shù)字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基(jī)建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市(shì)场复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本(běn)式(shì)资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文(wén)中提出今年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨路由器有使用年限吗幅在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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