“现在(zài)的房地产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现像过(guò)去十(shí)年(nián)的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再(zài)往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基(j均码一般是什么码，均码一般是什么码数ī)准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下(xià)今年(nián)房地(dì)产(chǎn)的开发资(zī)金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不(bù)太愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不(bù)是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；均码一般是什么码，均码一般是什么码数这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的(de)赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它(tā)本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那么(me)好，可(kě)能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负(fù)债率水平（均码一般是什么码，均码一般是什么码数见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基(jī)金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存(cún)在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近(jìn)三年(nián)持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致(zhì)上游(yóu)不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的(de)家居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司(sī)都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季报中(zhōng)他管理的(de)广发(fā)策略优选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了(le)持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的(de)情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下(xià)游(yóu)的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年(nián)到期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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