文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其(qí)实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大(dà)的(de)资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题(tí)最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了(le)创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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