摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号)增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要(yào)进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融(róng)资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季(jì)节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)。

　　湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345962.png">

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银(yín)行(xíng)理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期财(cái)政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不(bù)过(guò)新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化。

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