核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长均是(shì)内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进(jìn)入牛市(shì)初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。350开头的身份证是哪里的>从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们(men)的(de)判断。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看(kàn)，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在(zài)于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束，23Q1350开头的身份证是哪里的基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的(de)重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着350开头的身份证是哪里的基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计(jì)民生(shēng)的重大安全(quán)领域(yù)、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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