妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西

　　文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货(huò)币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金(jīn)不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度(dù)可(kě)能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回(huí)购投放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷(dài)增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融(róng)出的(de)意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般(妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西bān)较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本(běn)面(miàn)预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西>▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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