《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大(dà)致符合：周一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部(bù)分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家(jiā)对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道的(de)居民(mín)提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周期带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布(bù)局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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