核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行(xín三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思g)业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格(gé)行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的情绪(xù)修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层(céng)面高度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基本(běn)面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在(zài)加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心(xīn)产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续(xù)关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块热度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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