摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的(de)要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社(shè)融口径(jìng)）443120分米等于多少米 20分米等于多少厘米亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　<20分米等于多少米 20分米等于多少厘米strong>4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的(de)总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社融的(de)主要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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