来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于(yú)低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了(le)市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那样可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的统计出(chū)货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融(róng)资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗)看得出(chū)来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人(rén)部门的(de)融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面(miàn)临(lín)调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民(mín)净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于(yú)整个(gè)经济(jì)体系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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