核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长(zhǎn旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容g)类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科(kē)技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不(bù)明(míng)确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初(chū)期(qī)的(de)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年的(de)50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键在(zài)于(yú)相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶(jiē)段性过热(rè)，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也(yě)印证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国(guó)通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结(jié)构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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