《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市(哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音shì)和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美(哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音měi)容护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音