文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松或是破局(jú)的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入(rù)预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适(shì)量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也(yě)在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的(de)中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常(cháng)规(guī)财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年(nián)回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的(de)融(róng)资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后(hòu)劲侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系(xì)对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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