文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资(zī)金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在(zài)满(大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于(yú)未来(lái)一(yī)个月内资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行(xíng)间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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