来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没(méi)有突破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！<竹荪煮多久/strong>

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何(hé)商品都具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易(yì)其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)竹荪煮多久增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1竹荪煮多久万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。