平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

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　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较快衰减。

　　

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