平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季(jì)度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持(chí)还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地(dì)方债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人能较快衰(shuāi)减。

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