“现在(zài)的(de)房地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资(zī)者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是(shì)业绩，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更(gèng)具(jù)体一(yī)点，就是它的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无(wú)疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房地(dì)产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有(yǒu)近七成(chéng)营收来自(zì)杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储(chǔ)补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突(tū)出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家(jiā)机构的集(jí)中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构(gòu)寻(xún)觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时娜能组成什么词，娜字能组什么词语代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只产品(pǐn)均(j娜能组成什么词，娜字能组什么词语ūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也(yě)越来(lái)越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合(hé)同(tóng)里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部(bù)分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业(yè)公(gōng)司很容(róng)易(yì)一开始是(shì)挣(zhēng)钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人(rén)员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他(tā)进一(yī)步强调(diào)。

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