文(wén)：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　毁掉一个老师最好的办法>此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路(lù)战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正(zhèng)的(de)互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高利(lì)率(lǜ)的(de)环境下(xià)破产概(gài)率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 毁掉一个老师最好的办法