《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性的布(bù)局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基(jī)调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏的(de)筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪ng>一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪前(qián)除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会(huì)相继(jì)召开。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动(dòng)力(lì)不(bù)足(zú)、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确(què)不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发(fā)展的(de)合(hé)力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要(yào)协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的(de)经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。