平安(ān)首经团队：钟正生/范城王宝强学历，王宝强不是84年的吗恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及(jí)能源(yuán)价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国个(gè)人(rén)消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅王宝强学历，王宝强不是84年的吗得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自(zì)居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实际收(shōu)入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可(kě)能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　王宝强学历，王宝强不是84年的吗 alt="下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注——兼评美国(guó)4月通胀数据(jù)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806480.png">

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数(shù)电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美(měi)国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)数(shù)量(liàng)和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月报(bào)显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整产量(liàng)，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国际能源(yuán)品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等。

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