核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市(shì)场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎ皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码n)期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期(qī)，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有韧性，预计(jì)今年(nián)社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

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