《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对(duì)一季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超额收益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业(yè)处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期(qī)的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房(fáng)贷的(de)意愿网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复(fù)较弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团(tuán)队观察(chá)各家(jiā)分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的(de)预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(s网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊hì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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