文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级(jí)风险资(zī)本(běn)充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨。

　　三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用(yòng)户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的(de)利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科(kē)技企业在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的(de)股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)富(fù)人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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