主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　三公里是多少米，三公里是多少米g>利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电(dià三公里是多少米，三公里是多少米n)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持(chí)续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之(zhī)今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其(qí)一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束(shù)持续一(yī)年(nián)的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自申(shēn)万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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