来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫(yì)情美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的(de)范(fàn)围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的(de)现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金(jīn)资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币(bì)的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即(jí)货(huò)币的流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度(dù)是(shì)偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构，但可(kě)以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思)投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的(de)回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期(qī)。居(jū)民和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来(lái)的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思