文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是(shì)货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实际效果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内(nèi)需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实(shí)体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此(cbd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别ǐ)居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格(gé)按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)等(děng)工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别解决(jué)办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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