文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率(容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期受(shòu)到(dào)了(le)一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格(gé)约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释(shì)放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断(duàn)走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此(cǐ)私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在(zài)去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全(quán)社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的(de)机(jī)会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的(de)一个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特(tè)别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民(mín)的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经(jīng)历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(y容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人ǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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