王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股(gǔ)是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大(dà)家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出(chū)手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能(néng)力非(fēi)常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考(kǎnovo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗o)核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他们(men)也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考核的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持(chí)股比重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能(néng)走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几年大行承(chéng)担(dān)了一些(xiē)监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大(dà)影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合(hé)理利(lì)润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告(gào)。

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